6月5日，欧央行出台了新的宽松工具——定向长期再融资操作（TLTRO），其中加入了对银行新增非金融私人部门贷款的考核机制，这一创新做法引起各方关注。虽然TLTRO资金期限较长、成本较低，具有一定吸引力，但由于操作机制较为复杂，暂无法判断最终能否取得明显效果。从近几个月情况看，TLTRO的宣布未能止住欧元区中期通胀预期的下滑势头。9月18日，欧央行发放了第一批首次TLTRO的资金，总额为826亿欧元，与市场预期差距较大。

TLTRO的背景

欧央行实施TLTRO的主要原因，是欧元区货币政策传导机制不畅，实体经济无法从欧央行的宽松政策中受益，比如企业融资成本没有随银行业融资条件的改善而下降、各国私人部门信贷成本差距有所扩大、欧央行此轮降息周期与以往相比效果不够明显，而且在欧央行近年来的宽松中，欧元区银行业一直在收紧贷款条件。

TLTRO是什么

TLTRO共包括8次流动性供应操作，自2014年9月起每季一次，利率为主要再融资利率加10个基点（目前为0.15%），发放规模与银行贷款正向挂钩，期限统一为2018年9月到期，但银行可选择在借入TLTRO资金两年后开始提前还款。8次TLTRO又分两批：第一批为2014 年 9 月和 12 月的两次，最大规模为欧元区非金融私人部门贷款余额的7%，即4000亿欧元左右；第二批为2015年3月至2016年6月的六次，规模根据各银行新发放贷款规模而定，即各银行非金融私人部门贷款（购房贷款除外）新增额比基准额高出部分的3倍，而“基准额”门槛较低，对之前贷款规模增加的银行，基准额为零，对之前贷款减少的银行，要求在第二批第1次TLTRO开始控制贷款降幅，在第二批后5次TLTRO停止减少贷款。

TLTRO的市场反应

TLTRO出台后，与欧央行的信心满满相比，市场机构的看法一直比较疑惑。9月18日，欧央行进行了首次TLTRO操作，共发放资金826亿欧央行，远低于此前市场预期的1300亿欧元左右，更是加深了市场机构的悲观情绪。

对TLTRO的作用机制，欧央行执委兼首席经济学家Praet解释了三个渠道：一是TLTRO可提供最长达四年的低成本资金，降低银行中期融资成本，对银行很有吸引力，而通过设置新增贷款门槛，TLTRO可以实现打通货币政策传导渠道的目的，增加贷款供应、拉低贷款成本。二是TLTRO还可提高整体流动性规模，降低短期货币市场利率，亦有利于降低贷款成本。三是银行参与TLTRO后，会相应减少债券融资，降低债券市场发行压力和市场利率。对于首次TLTRO金额不及预期，Praet表示，欧央行对此早有预料，12月的第二次操作的金额会大幅增加。

市场机构对TLTRO的效果一直较为谨慎，TLTRO出台后多数机构认为其规模将低于欧央行预期。如高盛指出，TLTRO可能使危机中前往债券市场融资的优质企业向银行回流，对亟待纾困的中小企业不会有明显帮助。其他分析认为欧元区超额流动性需求主要来自意大利和西班牙，它们的银行可能会全力参与TLTRO，其他国家则未必。

首次TLTRO“不及格”后，市场机构更为失望，巴克莱银行、苏格兰皇家银行、法国巴黎银行、美林美银等机构均表示，826亿的金额低于预期，说明欧元区贷款需求不旺，欧央行资产支持债券（ABS）和抵押债券购买计划的压力随之加大，实施全面量化宽松的可能性也有所上升。对于TLTRO受冷遇的原因，市场机构多归咎于“污名”效应和进行中的欧央行资产质量评估，但著名智库布鲁格认为这两项理由不够充分：“污名”效应在次贷危机和欧债危机顶峰时最强烈，因为那时市场状况相当紧张，任何负面消息都可能产生严重后果，而在目前金融市场的宽松环境下，“污名”效应已大大消退；欧央行资产质量评估即将结束，且所用数据截止至2013年底，因此银行参与TLTRO并不会影响其评估结果；首次TLTRO规模较低的原因可能是欧央行9月初宣布的ABS购买计划，因为银行更愿意将所持ABS在该计划出台后出售给欧央行，而不是现在参与TLTRO并将之用作抵押品。

TLTRO说明了啥

TLTRO代表央行坐不住了，从调总量开始调结构，也说明金融市场太复杂，货币政策传导要转的弯越来越多。这种情况下，总量变化的意义越来越不明显，特别是TLTRO这种定向工具，对其规模不必过度关注。

观察TLTRO的市场反应，有几点使效果大打折扣：一是欧央行宣布计划将资产负债表规模扩大约1万亿欧元，这属于供给端的总量目标，但又称扩表将倚重TLTRO这一需求端工具，目标和工具并不匹配，可能留下空缺。如何填补？市场机构莫衷一是。二是欧央行精心设计了TLTRO的操作机制，在市场看来不够直白，被惯坏了的机构们只想听到“未来XX月内提供XXXX亿欧元”这样简单的政策，对于TLTRO直呼“不懂”，对其效果也信心不足。三是市场与欧央行评估通胀情况的期限不同，市场关心月度数据，但欧央行理论上参照目标是中长期通胀预期。TLTRO从宣布到显效还需要一段时间，期间月度通胀数据如恶化，欧央行就势成骑虎。9月，欧央行在没有下调2015和2016年的通胀预测的情况下，宣布了降息和ABS购买计划，这就是一种妥协，不利于欧央行维护可信度。