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欧央行TLTRO为何效果不明?好消息更要说的直白。

6月5日,欧央行出台了新的宽松工具——定向长期再融资操作(TLTRO),其中加入了对银行新增非金融私人部门贷款的考核机制,这一创新做法引起各方关注。虽然TLTRO资金期限较长、成本较低,具有一定吸引力,但由于操作机制较为复杂,暂无法判断最终能否取得明显效果。从近几个月情况看,TLTRO的宣布未能止住欧元区中期通胀预期的下滑势头。9月18日,欧央行发放了第一批首次TLTRO的资金,总额为826亿欧元,与市场预期差距较大。

TLTRO的背景

欧央行实施TLTRO的主要原因,是欧元区货币政策传导机制不畅,实体经济无法从欧央行的宽松政策中受益,比如企业融资成本没有随银行业融资条件的改善而下降、各国私人部门信贷成本差距有所扩大、欧央行此轮降息周期与以往相比效果不够明显,而且在欧央行近年来的宽松中,欧元区银行业一直在收紧贷款条件。

TLTRO是什么

TLTRO共包括8次流动性供应操作,自2014年9月起每季一次,利率为主要再融资利率加10个基点(目前为0.15%),发放规模与银行贷款正向挂钩,期限统一为2018年9月到期,但银行可选择在借入TLTRO资金两年后开始提前还款。8次TLTRO又分两批:第一批为2014 年 9 月和 12 月的两次,最大规模为欧元区非金融私人部门贷款余额的7%,即4000亿欧元左右;第二批为2015年3月至2016年6月的六次,规模根据各银行新发放贷款规模而定,即各银行非金融私人部门贷款(购房贷款除外)新增额比基准额高出部分的3倍,而“基准额”门槛较低,对之前贷款规模增加的银行,基准额为零,对之前贷款减少的银行,要求在第二批第1次TLTRO开始控制贷款降幅,在第二批后5次TLTRO停止减少贷款。

TLTRO的市场反应

TLTRO出台后,与欧央行的信心满满相比,市场机构的看法一直比较疑惑。9月18日,欧央行进行了首次TLTRO操作,共发放资金826亿欧央行,远低于此前市场预期的1300亿欧元左右,更是加深了市场机构的悲观情绪。

对TLTRO的作用机制,欧央行执委兼首席经济学家Praet解释了三个渠道:一是TLTRO可提供最长达四年的低成本资金,降低银行中期融资成本,对银行很有吸引力,而通过设置新增贷款门槛,TLTRO可以实现打通货币政策传导渠道的目的,增加贷款供应、拉低贷款成本。二是TLTRO还可提高整体流动性规模,降低短期货币市场利率,亦有利于降低贷款成本。三是银行参与TLTRO后,会相应减少债券融资,降低债券市场发行压力和市场利率。对于首次TLTRO金额不及预期,Praet表示,欧央行对此早有预料,12月的第二次操作的金额会大幅增加。

市场机构对TLTRO的效果一直较为谨慎,TLTRO出台后多数机构认为其规模将低于欧央行预期。如高盛指出,TLTRO可能使危机中前往债券市场融资的优质企业向银行回流,对亟待纾困的中小企业不会有明显帮助。其他分析认为欧元区超额流动性需求主要来自意大利和西班牙,它们的银行可能会全力参与TLTRO,其他国家则未必。

首次TLTRO“不及格”后,市场机构更为失望,巴克莱银行、苏格兰皇家银行、法国巴黎银行、美林美银等机构均表示,826亿的金额低于预期,说明欧元区贷款需求不旺,欧央行资产支持债券(ABS)和抵押债券购买计划的压力随之加大,实施全面量化宽松的可能性也有所上升。对于TLTRO受冷遇的原因,市场机构多归咎于“污名”效应和进行中的欧央行资产质量评估,但著名智库布鲁格认为这两项理由不够充分:“污名”效应在次贷危机和欧债危机顶峰时最强烈,因为那时市场状况相当紧张,任何负面消息都可能产生严重后果,而在目前金融市场的宽松环境下,“污名”效应已大大消退;欧央行资产质量评估即将结束,且所用数据截止至2013年底,因此银行参与TLTRO并不会影响其评估结果;首次TLTRO规模较低的原因可能是欧央行9月初宣布的ABS购买计划,因为银行更愿意将所持ABS在该计划出台后出售给欧央行,而不是现在参与TLTRO并将之用作抵押品。

TLTRO说明了啥

TLTRO代表央行坐不住了,从调总量开始调结构,也说明金融市场太复杂,货币政策传导要转的弯越来越多。这种情况下,总量变化的意义越来越不明显,特别是TLTRO这种定向工具,对其规模不必过度关注。

观察TLTRO的市场反应,有几点使效果大打折扣:一是欧央行宣布计划将资产负债表规模扩大约1万亿欧元,这属于供给端的总量目标,但又称扩表将倚重TLTRO这一需求端工具,目标和工具并不匹配,可能留下空缺。如何填补?市场机构莫衷一是。二是欧央行精心设计了TLTRO的操作机制,在市场看来不够直白,被惯坏了的机构们只想听到“未来XX月内提供XXXX亿欧元”这样简单的政策,对于TLTRO直呼“不懂”,对其效果也信心不足。三是市场与欧央行评估通胀情况的期限不同,市场关心月度数据,但欧央行理论上参照目标是中长期通胀预期。TLTRO从宣布到显效还需要一段时间,期间月度通胀数据如恶化,欧央行就势成骑虎。9月,欧央行在没有下调2015和2016年的通胀预测的情况下,宣布了降息和ABS购买计划,这就是一种妥协,不利于欧央行维护可信度。

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