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通胀目标脱靶与央行名义独立性

上世纪90年代开始,各国立法将央行从政府机构从独立出来、实施通胀目标制成了流行做法,其背后的考虑是杜绝央行向财政融资,导致通胀失控的可能性。而次贷危机和欧债危机的事实表明,通胀目标制和央行独立同“基于规则的货币政策”一样,只是一种迷思。

虽然货币同人类一样古老,但人类对货币运行的了解却一直不算彻底。在菲利普斯曲线走成了毛线团以后,货币主义以“通胀在任何时候都是货币现象”的锋利论断显赫一时,不过其关于货币政策应严格按照预设数量规则(比如泰勒规则)实施的主张只在美国有过短暂实践。目前除了泰勒本人外,国内学者力挺货币主义的也不在少数,大约是因为货币主义在逻辑上的简洁美。

1980年,沃克尔打倒了通胀,也打破了货币流通速度稳定这一货币主义核心论断。惊魂未定的各国开始另寻办法控制通胀猛兽,纷纷实施央行独立和通胀目标制,现在看来,这只不过是又一次敲错了门。

通胀并非央行能独力控制,特别是对供给推动型通胀而言。比如,2011年前后,国际能源价格走高,推动欧元区通胀维持在2.7%左右,高于欧央行目标0.7个百分点,同时欧元区经济受欧债危机影响表现低迷。对于这种局面,欧央行只能观望,并不敢提高利率,甚至只能继续维持宽松的货币政策。因为,央行调整短期利率,对长期利率的作用也太间接,再传导到通胀上不知还能剩下几成作用。而且,在原材料涨价推动供给价格上涨等外生因素面前,央行更无能为力,于是通胀目标制是否脱靶成了随机问题。

而到了2014年,情况出现掉转,欧元区通胀低至0.3%,经济虽有复苏但仍然疲软,基准利率被调至零下限,主权债收益率跌到历史最低(有的受困国甚至低于美国),但充足的银行流动性就是不往实体经济去,非金融企业贷款规模逐月走低,市场机构纷纷要求欧央行QE,欧央行却一直没这么做。这又是因为流动性规模和通胀关系已经脱钩,根源是银行体系不畅,这其中既有市场发展的太复杂的原因,也有监管措施的原因。反正央行靠注水已无法影响物价,美国三轮QE后物价仍然稳定就是最新案例。

既然通胀不受央行影响,通胀目标制下的央行能做的就只有不断承诺通胀可控了,以此来管理通胀预期,比如前瞻指引。不过,此时理性预期假设又受到挑战,市场机构天天盯着即期通胀数字对欧央行品头论足,明显更接近适应性预期假设,欧央行天天坚持说中长期预期well anchored,在市场机构眼中成了掩耳盗铃,这下管理通胀预期可就难了。

在Jackson Hole,德拉吉终于憋不住了,发言要求财政政策也要出力,在我看来他此时就是指出皇帝没穿衣服的那个小孩,那件想象中的华服,就是通胀目标制。

央行独立性更是小孩闹别扭,且不说央行与政府在一条船上,谁也不想破釜沉舟,就说央行行长由政府任命,这无形的政治压力怎么也躲不开。央行独立本是为了避免货币融资,即央行给财政融资,不过美联储把这禁忌之事干得理所当然。央行独立性,看来也只是抬高央行形象,管理通胀预期的手段之一了。

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